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中炬高新(600872)三季报:美味鲜业绩稳健 未来高弹性可期

时间:20-11-15 00:00    来源:太平洋证券

[事Ta件ble:_S公um司m前ar三y] 季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为38.10、6.68、6.54 亿元,同比增长7.90%、22.40%、25.61%。单三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为12.55、2.13、2.12亿元,同比增长10.26%、18.50%、21.89%。前三季度综合毛利率41.83%、+2.63pct;综合净利率19.11%、+2.1pct。单三季度综合毛利率40.37%、+2.48pct;综合净利率18.43%、+1.38pct。

一、回款节奏导致增速放缓,美味鲜业绩稳健

单三季度合并报表的收入增速回落,符合市场调整过后的预期。其中,单三季度美味鲜收入增长12.33%、归母净利润增长19.55%,业绩稳健;公司本部/中汇合创/中炬精工的收入分别同比下降11.11%、72.84%、35.37%,本部和房地产业务下滑,主要是因为今年没有物业转让产生的一次性增收以及商品房销售收入确认较少所致。

美味鲜单三季度分产品看,酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比增长12.97%/5.08%/12.19%//11.17%,酱油保持较快增长、鸡精鸡粉开始恢复正增长、食用油和其他小品类增速回落较明显。总体分析,经营节奏对主品类酱油的影响相对小,小品类受影响更多一些,特别在一些新开发的渠道。而鸡精鸡粉恢复正增长,印证餐饮渠道的好转。

销售模式上,单三季度分销和直营分别增长11%和52.88%,直营渠道增速更快。地区分布上,单三季度东部、中西部、北部区域分别增长14.61%、22.71%、27.99%,增速均领先于大盘;大本营南部区域微弱增长0.61%,对整体增速形成拖累。

二、招商进度提前超额完成,渠道扩张顺利

前三季度净招商278 家,其中单三季度净增75 家,前三季度末总数达到1329 家,提前超额完成年度招商目标,北部、中西部、东部区域的经销商数量增长较快,与区域收入增速表现相匹配。过去2-3 年招商进度加快,为未来几年快速发展奠定良好的基础。2018 年、2019 年、2020 年前三季度的经销商数量分别增长了25.95%、21.64%、26.45%,这些经销商经过2-3 年的培育和发展逐渐成熟,结合产能释放的节奏、渠道和市场拓展的情况来看,无论收入还是利润,未来高弹性可期。

三、毛利率同比上升,费效比改善,净利率提升受益于原材料和包材的采购成本降低以及产品结构的优化,前三季度美味鲜销售毛利率42.12%,同比上升3.11pct;其中,单三季度40.64%,同比上升2.86pct,但相比上半年下降2.21pct,主要因为主要原材料黄豆成本增加。后续随着酱油产能的进一步释放以及小品类形成规模效应,有望冲抵黄豆涨价的部分压力,毛利率有望高位企稳。

前三季度销售费用4.2 亿元,增长22.99%,销售费用率11.14%;其中单三季度1.2 亿元,增长21.77%,销售费用率9.63%。前三季度管理费用2.04 亿元,下降3.35%,管理费用率5.35%;其中单三季度0.73亿元,增长8.75%,管理费用率5.81%。对比前三季度和单三季度费用的情况,总体而言,合并报表和美味鲜公司的销售费用率提升、管理费用率下降的趋势较为明显;同时可以看到费效比在不断提升,盈利能力改善。在毛利率提升、费效比改善的基础上,净利率提升。

四、现金流量表和资产负债表变化在合理范围内单三季度销售回款13.84 亿元,同比增长8.24%,稍低于收入增速;单三季度经营活动现金流净额2.19 亿元,同比下滑2.69%。三季度末,应收票据+应收账款0.5 亿元,同比增加0.18 亿元;存货16.12 亿元,同比增加1.02 亿元;预收款+合同负债1.26 亿元,同比增加0.18 亿元。报表整体略有变化,但属于合理范围。

盈利预测与评级:

疫情引发的经营节奏的变化以及同比错位,影响单三季度业绩和报表,增长略低于预期,报表质量中规中矩。但考虑到这是正常经营环节中可能产生的一些季度波动,同时看到品类的趋势较好、招商进度提前超额完成、薄弱市场在快速加强、餐饮渠道有所好转等,公司基本面并没有出现问题。产能释放红利叠加渠道快速扩张,配套营销力度的强化,我们继续看好公司未来几年持续、快速增长的前景。

因为今年的业绩基数较低、提前招商也将快速显现效果,判断明后年公司的业绩弹性比较大。美味鲜的增速中枢有望提高到20%以上甚至达到30%。随着规模扩大和管理能力提升,降本增效也将更加显著。

调整盈利预测,测算2020-2022 年的收入增速分别为12%、21%、22%;归母净利增速分别为24%、25%、26%。预计今明两年归母净利分别为8.9 亿和11.1 亿,按明年业绩给60 倍左右PE,叠加地产估值40 亿,对应700 亿总市值,目标股价87.87 元,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;食品安全问题等。