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深度*公司*中炬高新(600872):销售有序恢复 内部优化带动盈利提升

发布时间:2020-05-28    研究机构:中银国际证券

  受疫情影响公司一季度收入下滑,进入5 月份终端消费逐步回归正常,公司销售重点仍在家庭端,疫情反而增加零售端酱油消耗;餐饮端影响减弱。我们判断公司中报收入有望实现正向增长,全年收入+14%和利润+15%目标可按规划完成。

  支撑评级的要点

  二季度公司销售有序恢复,中报收入有望实现正向增长。消费逐步回归正常,一季度疫情对调味品行业整体影响较大,为了消化终端产品,部分企业通过增加渠道促销来实现。中炬一季度毛利率同比+2.17pct,好于同行,大致推断疫情期间公司没有激进促销。目前终端库存情况良好,部分经销商进入新一轮补货期。4 月起行业竞争激烈,地方小企业由于供应当地餐饮,餐饮受损企业销售也受到很大的打击,而头部企业通过降价促销维持收入增长,小企业赖以生存的价格优势不复存在(运输成本有天然优势),大企业市场占有率会得到提升。公司二季度销售有序恢复,销售重点仍在家庭端,疫情反而增加零售端酱油消耗,尤其是家庭装产品比例增加;餐饮端根据统计局公布的社零数据,4 月餐饮收入增速-27.9%(增速同比-32.7pct,环比+18.8pct),我们判断目前时点已恢复至7 成,疫情影响减弱。整体来看,我们判断公司中报收入有望实现正向增长,全年收入+14%和利润+15%目标可按规划完成。

  产能增加,品类扩充。根据公司公告,中山基地技改项目已经开始建设,阳西基地三期扩产也将于今年年底前竣工,未来中山基地酱油产能达到48 万吨;阳西基地提升后将近50 万吨产能;阳西美味鲜65 万吨,整体共规划160 万吨产能,是目前的2.5 倍。分品类来看,①酱油,过去2 年增速低于平均增速,随着新产能投放,会达到平均增速,是公司核心和基础;②蚝油、鸡精鸡粉、料酒,公司重点发展品类;③食用油,毛利率较低,行业竞争激烈,根据公司以往谨慎扩张风格会适时调整经营策略;④酱类、复合型调味品,是公司未来重点发展的方向。

  内部优化持续,盈利能力提升。公司毛利率持续提升,19 年末和1Q20 分别达到39.55%和41.55%,提升了0.4pct、2.2pct,主要原因为: 1)小品类毛利率升高,除酱油、鸡精鸡粉、食用油外的其他产品毛利率达到28.3%,升高了2.9pct,抬高了公司整体毛利率;2)效率提升,产能规模提升带动单位制造费用、单位人工成本下降。我们认为,产能增加和效率提升是公司未来毛利率持续增长的有力支撑,阳西基地酱油扩产、阳西美味鲜产能升高等都会不断提高生产效率,同时规模效应亦会降低原材料采购成本。

  从费用端来看,我们判断今年销售费用率不会下降,行业内公司均承压,长期会得到良好控制;公司管理费用率偏高,但在新管理层领导下,公司考核要求不断提高、激励措施不断完善,我们判断管理费用会慢于收入增长,费用率下行。内部优化持续进行,公司盈利能力提升。

  估值

  我们维持2020 年盈利预测不变,预计20-21 年EPS 为1.06、1.32 元,同比增17%/25%,维持买入评级。

  评级面临的主要风险

  人员调整存在变数,大豆成本大幅上升,产能建设投放进展偏慢。

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