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中炬高新(600872):渠道与产能双驱动 调味品稳健增长

发布时间:2020-03-18    研究机构:上海申银万国证券研究所

  投资要点:

  事件:公司发布2019 年年报,19 年实现收入46.75 亿,同比增长12.2%;归母净利润7.18 亿,同比增长18.2%;EPS 为0.90 元。测算单四季度实现收入11.44 亿,同比增长14.2%;归母净利润1.72 亿,同比增长41.6%。业绩与预告相同,符合预期。分红方案为10 派2.8 元,分红率31%。

  投资评级与估值:我们维持2020-21 收入预测,新增2022,预测收入为53.5、63.7、74.1亿,分别同比增长14.4%、19.1%、16.3%;略微调整2020-21 归母净利润预测至8.5 与10.5 亿,(前次8.6、10.6 亿),新增2022 年盈利预测12.5 亿,对应EPS 为1.07、1.31、1.57,分别同比增长18.6%、22.9%、19.7%,最新收盘价对应2020-22PE 分别为39、32、26x,维持买入评级。继续长期看好公司调味品业务在机制改善落地、区域+渠道+品类扩张的战略指引下保持收入端双位数的稳健增长,同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。

  调味品收入业绩稳定增长。分业务板块来看,2019 年公司调味品/地产/精工/本部分别实现营收44.68/0.89/0.70/0.41 亿,分别同比变化+15.98/+1.70/-6.58/-71.60%。利润端,调味品/地产/精工/本部分别实现归母净利润7.29/0.25/0.03/-0.38 亿,分别同比+27.61%/+3.24%/-3.38%/亏损。母公司2019 年净利润同比减少1.6 亿,主要系2018年净利润结构中含投资收益1.15 亿及一次性物业转让收益0.41 亿。

  调味品全国化与餐饮推广初见成效。分产品来看,19 年酱油收入28.8 亿,同比增长11.23%,销量同比增长10.83%,继续保持量价齐升趋势;鸡精鸡粉与食用油实现收入5.27亿与4.47 亿,分别同比增长18.99%与39.02%。分区域来看,传统大区东部与南部的收入分别同比增长11.71%与14.24%,表现十分稳定;而在薄弱区域中西部与北部收入高增,分别同比增加25.34%与19.78%,全国化进程更进一步,区域结构更为均衡。为实现餐饮渠道推广,公司全面推进样板店与餐批旗舰店的建设,持续开展厨师的互动活动,已累积线上线下厨师资源18 万人。2019 年末餐饮销售实现14.96 亿,同比增长23.52%,餐饮比重达到28.54%,同比提升2.34pct。经销商数量同样显著增长,2019 年末达1051 家,同比增长21.64%。

  成本下降叠加费用使用效率优化,推升调味品盈利能力。美味鲜2019 全年毛利率39.56%,同比提升0.36pct,主要受益于原材料的成本下降及厨邦公司的生产效率提升。公司保持了在渠道扩张的同时费用率下降,19 年公司销售费用同比增加6.39%,销售费用率10.06%,同比下降0.91pct。管理、财务费用率保持稳定。19 年美味鲜净利率17.8%,同比提升1.3pct。伴随着阳西基地新产能的陆续释放,预计公司毛利率将维持稳中有升的态势,推进盈利能力中长期进一步提升。

  渠道建设与产能扩张双驱动,稳步奔向双百目标。2020 年,公司计划实现营收53 亿,同比增长13.3%,计划实现归母净利润8.34 亿,同比增长16%;其中美味鲜计划实现营收51 亿,同比增长14.15%,净利润8.37 亿,同比增长15%,调味品继续保持稳步增长,主要通过全国化以及品类扩充,2020 计划实现经销商数量超过1300 家,增幅28.5%,地级市与区县开发率计划达到87.83%与46.23%,分别提升4.4 与7.9pct。在产能规划方面,公司计划对中山厂区进行升级改造,完成后产能将由31.43 万吨增至58.43 万吨,其中酱油将从23 万吨提高至48 万吨,另新增料酒2万吨,预计于2022 年末完工。项目达产后,预计中山厂区将分别新增营收与净利润15.75 与3.55 亿,测算净利率22.5%,生产效率和盈利能力将进一步提升。

  股价上涨的催化剂:调味品收入增速超预期、机制和激励改善

核心假设风险:行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全事件

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