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中炬高新(600872)年报点评:均衡发展、蓄势待发 进入稳步上升周期

发布时间:2020-03-17    研究机构:太平洋证券

  点评事件:公司公告2019 年报,公司营业总收入46.75 亿元,同增12.20%;归母净利7.18 亿元,同增18.19%;扣非后净利6.90 亿元,同增20.59%。其中,美味鲜公司2019 年实现营收44.68 亿元,同增15.98%;归母净利7.29 亿元,同增27.61%。主营业务毛利率39.56%,同比提升0.36pct。单看第四季度,公司营收11.44 亿元,同增14.20%;归母净利1.72 亿元,同增41.65%;扣非后净利1.69 亿元,同增65.62%。

  其中,美味鲜公司单四季度收入11.1 亿元,同增约19.5%;归母净利1.86 亿元,同增约60%。公司拟每10 股派发现金红利2.8 元(含税)。

  公司公告《关于广东美味鲜调味食品有限公司中山厂区技术升级改造扩产项目的对外投资公告》,拟投资12.75 亿进行中山厂区改造扩产。

  一、19 年经营目标全面达成,渠道、区域、品类更均衡发展2019 年董事会制定的经营目标为:营收46.48 亿元、扣非后净利6.13亿元和加权ROE 不下降,完成率分别为100.58%、112.48%和107.47%,年度经营目标全面达成。2018 年因为一次性物业转让导致基数较高,2019 年收入、利润实现两位数增长,综合销售净利率从16.35%提升到16.93%,增长势头、盈利能力、综合效益向好。

  从核心主营业务调味品来看,2019 年美味鲜公司每个季度基本上保持收入11 个亿左右、归母净利1.8 个亿左右的业绩水平,经营进入稳步上升周期。渠道、区域、品类的发展也更加均衡、健康。

  渠道拓展方面,餐饮端销售占比提升2.34pct 达到28.54%,餐饮产品同比增长23.52%,远高于家庭端。公司通过厨师圈营销和餐饮活动,与“流通渠道样板店”、“餐批旗舰店”建设相结合,打造标杆市场,取得不错效果,目前累积线上线下厨师资源18 万人,短板渐成优势。

  经销商开发方面,截至2019 年底,公司一级经销商数1051 家,同比增长21.64%;开发空白地级市21 个,实现地级市开发率83.4%、区县开发率38.32%。2020 年计划实现经销商数量超过1300 个;地级市开发率达到87.83%、区县开发率达到46.23%。分区域来看,收入增速上东部、南部、中西部、北部分别达到11.71%、14.24%、25.34%、19.78%。

  中西部和北部区域更快增长,快速向10 亿体量靠近。结合经销商开发和收入增长的情况来看,过去区域发展不均衡的问题正在快速改善。

  多品类发展方面,2019 年酱油、鸡精鸡粉、食用油和其他小品类收入增长的幅度分别为9.85%、19.20%、33.27%、28.97%。可以清晰看到酱油以外,其他品类的增速明显更高,特别是蚝油、料酒的增速达到40%左右。多品类均衡发展有助于发挥品类间协同也有利于渠道渗透。

  总体上看,渠道、区域、品类更均衡发展体现了公司解决问题的能力,奠定了接下来稳步上升的基础,也让市场看到了公司做大做强的潜力。

  二、主营毛利率提升、费用率改善,费效比有望持续改善2019 年主营业务毛利率39.56%,同比提升0.36pct,盈利能力改善。

  毛利率提升,受益于包材、添加剂等原材料价格稳中略降,以及厨邦公司生产效率提升、制造费用率下降。单四季度毛利率提升更为明显,同比提升约2pct 达到41%以上水平,成为单季度利润大幅提升的主因。

  产品分拆来看,酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他产品的毛利率分别为45.82%、39.46%、13.06%、28.32%,同比变化分别为+1.69pct、-1.27pct、-5.36pct、+2.86pct。展望来看,酱油随着生产规模效应、智能制造提升以及原材料价格下降等,毛利率逐渐向行业龙头靠近,未来仍有一定的提升空间;鸡精鸡粉因为生产原料价格上涨,盈利能力略下滑但长期保持相对稳定;食用油毛利率下降幅度较大,主要因为成本端上涨未能及时传导至销售端,买赠增加有所影响,预计后续会有恢复;其他产品包括蚝油、料酒和醋等品类,毛利率稳步提升,随着生产、销售逐渐上规模,预计可以达到行业较高水平。因此总体上看,酱油和小品类的毛利率未来还将提升、食用油有望恢复、而鸡精鸡粉保持相对平稳,综合销售毛利率有保障。

  费用层面,2019 年美味鲜公司销售费用、管理费用的同比增幅分别为6.39%、10.66%,均不及收入增幅15.98%,对应的费用率分别为10.06%、5.17%,同比分别变化-0.91pct、+0.25pct。销售费用率明显低于行业龙头,未来随着新增产能的释放以及渠道的拓展开发,预计销售费用投入会转向积极、逐渐加大,销售费用率逐步向12%\13%的水平靠近。

  管理费用率长期继续保持向下趋势,未来几年可以较好对冲销售费用上行,确保费用率总体平稳,费效比改善,保障净利润的增长。

  三、疫情影响总体可控,3 月份环比改善

  目前公司生产恢复情况较好。同时,随着疫情的改善,餐饮行业陆续复工,开始消化库存,预计新一轮订单可能在4\5 月份进来;家庭端继续保持较好的增长,3 月份环比改善,新增订单部分弥补2 月份的一些下降。目前公司餐饮渠道的产品占比28.54%,疫情影响总体可控。

  随着餐饮渠道的加快恢复,我们判断短期一季报可能受影响,但短期一次性扰动不会改变公司的长期发展趋势,2020 年的任务指标也有望高质量达成。

  四、2020 年度指引中性偏保守,期待超预期达成渠道、区域、品类更均衡发展,叠加费用投入的适当增加,公司蓄势待发,进入稳步上升周期。销售网络的扩张、经销商的加速开发以及多品类发展的战略,可以保障未来两三年的较快增长。2020 年预计有17 万吨酱油的产能全面竣工投产,提升酱油生产能力30%以上;蚝油、料酒、醋的产能也会陆续增加。从2019 年酱油、鸡精鸡粉和食用油的产销量对比来看,生产无法完全满足订单的需求,库存量去化较明显。

  随着新增产能的释放,掣肘公司发展的短板在一段时期内不再存在。

  中性判断,2020 年酱油增速有望较快提升,量增贡献预计在13%-14%左右;其他品类继续保持较快增长。同时,随着销售工作转向积极、费用投入主动加大,收入有望加速提升。

  董事会制定2020 年度经营目标为:收入同增13.30%、归母净利同增16%、加权ROE 不下降。其中美味鲜收入同增14.15%、归母净利同增15%;中汇合创收入同比持平、净利润略有下降。我们判断,经营目标中性偏保守,可能出于对疫情评估的谨慎性原则;公司超额完成经营目标概率大;“五年双百”规划期间,收入和业绩加速提升有确定性。

  五、中山厂改造扩产保障持续发展,少数股东影响有望减弱公司拟投资12.75 亿元对中山厂区进行升级改造和扩产,2020 年3 月启动,2022 年末完成,建设周期三年。改造完成后,中山厂区调味品生产能力将提升至58.42 万吨(现有31.43 万吨),其中酱油(成品)的生产能力将由目前23 万吨提升至48 万吨,另新增料酒产能2 万吨。

  从时间节点上看,中山厂改造完成后,有望助力“五年双百”目标的达成,也为企业未来的持续发展提供保障,同时,全资子公司覆盖的生产和销售规模扩大,有利于提升上市公司归母净利,妥善减弱少数股东权益的影响。

  盈利预测与评级:

  考虑产能释放和区域扩张在即,我们判断公司未来收入和利润均有望保持加速增长的趋势。结合“五年双百”的任务目标以及“前低后高”

  的增长节奏,我们调整未来三年的盈利预测。测算公司2020-2022 年收入增速分别为16%、22%、25%;归母净利增速分别为25%、27%、30%。

  2020 年美味鲜的净利润有望接近9 亿元,给40 倍PE 对应360 亿市值。

  另外给地产40 亿估值,目标总市值400 亿元,对应目标价50.00 元,维持“买入”评级。

  以上测算仅考虑内生增长,如发生外延并购增厚业绩,将在此基础上上调盈利预测和EPS。如果疫情影响扩大或者餐饮渠道恢复不及预期,也可能在此基础上适当下修业绩预期。

  风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;食品安全问题等。

申请时请注明股票名称